因为堪比茅台高达90%的毛利率，以及业绩增速不断狂飙，医美股爱美客被市场称为“医美茅”“女人的茅台”。近日，爱美客2024年半年报发布，看上去不错的营收和净利润，却没有迎来二级市场的叫好声，股价、市值不断下跌。同样被二级市场忽视的还有华熙生物、昊海生科等医美企业。行业认为，医美需求不断迭代，寻找新增长点，是医美企业的当务之急。

半年报业绩不错，市场却不看好

8月21日，医美龙头爱美客发布2024半年报。报告显示，其实现营业收入16.57亿元，同比增长13.53%；实现归母净利润11.21亿元，同比增长16.35%；扣非净利润为10.89亿元，同比增长16.58%。

然而看似不错的业绩，却没迎来市场的欢呼。半年报发布次日，8月22日，爱美客开盘就大跌近5%。截至2024年8月26日收盘，爱美客已连续3个交易日下跌，其间累计跌幅15.91%,每股报收于137.96元，股价创2020年10月以来新低，较去年最高点已跌六成，市值也缩水至417.24亿元，较巅峰期的1800亿元市值，已经蒸发近1400亿元。

行业认为，二级市场不看好爱美客，是因为其营收利润虽双增长，但业绩增速明显放缓。爱美客2024年半年报可见，一季度营收8.08亿元，同比增长28.24%，净利润5.27亿元，同比增长27.38%；二季度营收8.49亿元，同比仅增长2.35%；归母净利润为5.93亿元，同比增长8.03%。二季度增速明显疲软。

再看久远一点，爱美客今年上半年的业绩增速低于前三年同期，是2021年以来最差的一次。2021年上半年至2023上半年，爱美客营收增速分别为161.87%、39.7%、64.93%。归母净利润增速分别为188.86%、38.9%、64.66%。

行业分析人士表示，当营收、利润增长疲软，偏离了高成长性特点后，大资金自然弃之远去。2023年初开始，爱美客股价便进入了下滑通道。

在回答投资者对爱美客面对二季度营收利润增速双降的提问时，爱美客董秘回答称，公司业绩增长取决于客户、产品、市场策略等多种因素，公司将根据具体情况加大对市场的投入，以实现业绩的稳步增长。

毛利率仍居高，但已出现下滑

公开资料显示，爱美客的产品主要为溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线、化妆品四类。其中，溶液类注射产品包括逸美、嗨体，以嗨体为核心，以及凝胶类注射产品包括逸美一加一、爱芙莱、宝尼达、濡白天使、如生天使，以濡白天使为核心，两者营收长期占到总营收的95%以上，为公司核心业务。今年上半年，溶液类产品贡献了近六成收入，近四成则由凝胶类产品贡献。

低成本、高客单价，成就了高毛利率。

数据显示，2020-2023年，爱美客的溶液类注射产品的平均单位成本从24.13元/支降至18.74元/支；凝胶类注射产品的单位成本也从2020年的32.91元/支降至2023年的25.08元/支。其招股说明书还披露，爱美客溶液类注射单品嗨体在2017-2019年的单位成本不足32元。

爱美客的两类产品的售价不低，特别是凝胶类注射产品。具体来看，2020年至2023年溶液类注射产品的单价均在300元/支以上；而凝胶类注射产品的平均单价则从2019年的408.21元/支涨至2023年的1149.95元/支。

爱美客2023年财报显示，溶液类注射产品和凝胶类注射产品均实现了大幅增长，其中凝胶类注射产品的毛利率高达97.49%，而溶液类注射产品的毛利率为94.48%。但到了2024年上半年，爱美客的核心产品嗨体的毛利率已经出现下滑，且以嗨体为核心的溶液类注射产品和以濡白天使为核心的凝胶类注射产品的营收增速都明显放缓，分别为11.65%、14.57%。而去年同期，溶液类注射产品和凝胶类注射产品的营收增速分别为35.9%、139%。

竞品围攻，两大拳头产品市场优势难续

嗨体是爱美客的“拳头”产品，其2017年在国内获批上市，主要用于纠正颈部中重度皱纹，多年来是国内唯一一款专注改善颈纹的注射产品。由于长期无竞品，嗨体的产品收入成为爱美客的业绩主力，上市不久就超越了爱美客前一代的主力产品爱芙莱。2020年和2021年，爱美客溶液类产品分别实现营业收入4.47亿元和10.46亿元，较上年同期增长82.85%和133.84%。蓬勃的增长态势在2022年出现了放缓，该年度溶液类注射产品较去年同期增长23.57%，2023年较去年同期增长29.22%。

今年7月，华熙生物申报的“注射用透明质酸钠复合溶液”成功获国家药监局批准上市，主要适用于纠正颈部皱纹，拿到了我国第二张复合溶液械三批证，成为了嗨体的同类竞品，嗨体独占市场的时代宣告结束。可以预见的是，未来该产品的业绩增速或将继续受到压制，并进一步拖累其2024年整体业绩的增长。

爱美客的另一款“拳头”产品濡白天使，也受到竞品围攻。2021年，爱美客为了摆脱玻尿酸这一单一产品矩阵，推出了一款具备激活自身胶原蛋白再生能力的填充产品——濡白天使。其主要成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）、玻尿酸，其中左旋乳酸微球能够刺激人体产生胶原蛋白，因此濡白天使属于医美再生类注射材料。

医美再生注射剂是一种以生物刺激性材料为主要成分，通过刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂，按主要成分可分为PLA（进一步可分为PLLA和PDLLA）、PCL、羟基磷灰石、PMMA、PVA等。与传统的填充类材料相比，再生材料的效果可能更为自然且持久。

濡白天使的上市的确带动了爱美客凝胶类注射产品的营收增长。2022年，爱美客的凝胶类注射产品的营收增速超过溶液类注射产品，达到65.61%；2023年，凝胶类注射产品营收同比增长81.43%。

但濡白天使并未如嗨体上市时那样具有稀缺性，注定了它只能分享市场而非独占。华东医药的“少女针”伊妍仕、长春圣博玛生物旗下“童颜针”艾维岚，同为医美再生类注射材料。此外，新“玩家”江苏吴中向“三分天下”的国内市场发起挑战，其代理的艾塑菲（AestheFill）已于今年6月上市，成为首款进口“童颜针”。高德美旗下的塑然雅、普丽妍医疗的普丽妍、兴科蓉医药的少女针等再生注射剂也可能很快实现中国上市。

玻尿酸红利不再，寻求新增长点是“破局”关键

玻尿酸红利成就了以爱美客、华熙生物、昊海生科组成的“医美三剑客”，然而它们如今都不见得好到哪儿去。

2023年报显示，昊海生科、爱美客的业绩增长都受益于玻尿酸医美填充针剂等产品的收入增长。然而进入2024年，市场对大量使用玻尿酸填充剂出现了大量反对的声音。之前动辄一次注射近10支甚至二三十支玻尿酸的求美者，已经进入为过量填充“买单期”，“馒化脸”成了最遭人嫌弃的玻尿酸注射后遗症，各家下游机构开始宣传“去馒化”。相应地，医美专家们不再建议甚至反对用玻尿酸尤其大量玻尿酸做面部填充。

玻尿酸时代大势已去，早年靠玻尿酸成就的医美企业业务发展也到了瓶颈期。

华熙生物首先“掉队”。2019年起，华熙加大布局了低利润率的护肤品业务，并于2020年收入贡献突破50%，成为主要业绩来源。此后，华熙生物业绩开始增收不增利。2023年，华熙生物业绩首次出现负增长，营收、净利润分别同比下降4.45%、38.97%。华熙生物在公告中解释称，2023年公司高速增长遇到压力，主要源于过去业务增长过快，导致内部组织管理滞后于业务的发展速度，组织管理有待提高，运营效率有待提升。为了提振市场信心，华熙生物多次回购股份，但未能扭转资本市场下滑颓势。即便今年新上市了“颈纹针”，但资本市场对此不太“感冒”，仅次日收涨2.55%，之后继续下行走弱。

行业观察人士分析认为，医疗美容行业具有消费医疗属性，需求迭代性、社交需求性等是其特征，受居民购买力、消费意愿影响较大。虽然医美接受度在逐年增高，但受经济大环境影响，消费者在消费支出方面趋于理性的情况下，消费需求难以大幅增加。据中国医美行业2024年洞悉报告，中高收入（家庭年收入大于30万元）医美需求者中，9%的人会在2024年舍弃掉部分项目并削减医美消费，25%的人会继续做去年的项目，不过会找更优惠的价格。为此，医美企业业绩增长受到扰动，业绩数据未能达到市场预期，导致投资者信心受挫，纷纷抛售，股价下跌。

颜值经济对医美的驱动底层逻辑仍然存在。证券公司研报认为，医美企业寻找新的潜力增长点是“破局”关键。《中国医美行业2024年度洞悉报告》表明，在行业发展日益规范的背景下，上游产品和材料的更新迭代，需要不断满足市场多元化的医美需求，推动国内医美行业持续快速发展。医美企业寻到新的增长点，且新增量业务业绩贡献超过30%甚至50%时，将可能带来医美企业业绩增长中枢的提升，届时资本市场或会有反弹机会。

新快报记者 梁瑜