千亿市值盛宴开启
2026年初的港股市场,被AI大模型赛道的密集上市点燃。
1月8日,国产“大模型新锐”智谱AI在港股上市敲钟,成为“国产AI第一股”。开盘后,智谱股价连涨三天,市值来到917亿港元。次日(1月9日)上市的MiniMax更加火爆,上市第一天市值即突破1000亿港元,单日涨幅超100%,到1月12日以1231亿市值收盘。
连续两天,一前一后、一南一北的两声上市钟响,宣告着中国大模型商业竞赛进入了新阶段。
商业模式:
B端基建与C端产品的路径分野
智谱与MiniMax的商业和技术路线并非偶然,而是其“创始基因”的必然投射。
有分析称,智谱的底色是清华系的“正统”与“厚重”。作为MaaS(模型即服务)的践行者,智谱实际上是在做“AI时代的操作系统”。
智谱正在稳固“重业务”(本地化部署)收入基本盘的前提下,持续拉升MaaS平台等“轻业务”的收入占比,并形成了以MaaS为核心的标准化产品体系。这一模式使其收入保持了高速增长。招股书显示,2022年至2024年,智谱收入分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元,年复合增长率高达130%。
与智谱的B端路径形成鲜明对比,MiniMax选择了一条截然不同的C端路线。MiniMax的创业故事始于一个充满二次元色彩的产品——专注于AI虚拟社交的应用Glow,这也奠定了公司早期面向C端、探索情感化交互的基因。
“技术+产品”的双核驱动,很快在2023年年中,催生出MiniMax更具代表性的产品Talkie(海外版)/星野(国内版)。情感化、娱乐化产品打开了大众市场,星野/Talkie支撑起了MiniMax的前期收入:2024年Talkie/星野占MiniMax财务收入的63.7%。
MiniMax真正的技术布局在2025年集中爆发。文本模型MiniMax M2、视频模型Hailuo 02与语音模型Speech 02各自发力,形成了“以多模态底层技术支撑多元化C端产品矩阵”的清晰格局,并采用“订阅+内购”的混合模式盈利,2025年前三季度C端收入占比超70%。更重要的是,其超过70%的收入来源于海外市场,通过“中国技术+全球市场”的模式,规避了国内竞争。
财务表现:
高速增长与持续亏损并存
两家企业的上市数据凸显了大模型赛道的独特性:智谱、MiniMax都在持续亏损。
2022年至2024年各年度,智谱分别录得净亏损1.44亿元、7.88亿元和29.58亿元,2025年上半年净亏损为23.58亿元,亏损额同比扩大91%。从亏损额看,其扩大速度明显快于收入增速(根据招股书,2022年-2024年,智谱收入分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元,年复合增长率高达130%;2025年上半年收入为1.91亿元,同比增长325%)。
MiniMax同期累计亏损约93亿元,2024年净亏损达32.7亿元,且预计2025年每月现金消耗近2亿元,研发投入进一步加剧亏损压力。MiniMax的收入则从2022年的0,增长至2023年的350万美元,并于2024年飙至3050万美元,同比增速达782.2%。
两家公司虽分别深耕B端与C端赛道,营收保持高速增长,但短期内仍难摆脱“算力烧钱”与商业化变现的失衡困境。智谱的亏损更多来自前期模型训练的研发与算力投入,盈利改善更依赖规模效应与算力成本优化。而MiniMax在C端扩张阶段承受更高的运营与算力压力,毛利率相对偏低,盈利路径更取决于用户生态成熟后变现效率的提升。
尽管如此,两颗中国AI超新星依然吸引了海外资本在2024年后汹涌而至。
MiniMax的港股IPO创下了近年来港股机构认购的历史纪录:超过460家机构参与,国际配售超额认购倍数高达79倍,认购名单囊括了多家全球主权财富基金和长线资本:阿布扎比基金、韩国未来资产等14家顶级机构作为基石投资者现身,新加坡、南非、中东及加拿大等多家主权基金的认购订单总额超过60亿美元。
而智谱AI在上市前的融资中也收获了来自国际产业资本的巨额背书。2024年5月,沙特阿美旗下风险投资基金Prosperity7 Ventures参与了对智谱AI约4亿美元的一轮投资。
AI公司价值展望:
从技术竞赛到差异化竞争
两家公司的上市适逢AI行业正从“技术竞赛”转向“效率竞争”,市值表现取决于研发投入与商业化收益的动态平衡。
对于两家公司今后可能的市值表现,专家认为,市值表现取决于商业化前景。“谁能较快变现,并可以覆盖算力和研发成本,谁就有更好前景。”
有大模型业内人士表示,大模型企业的估值应锚定“技术资产”与“生态潜力”双核心,而非短期财务表现。从生产要素看,Tokens作为AI服务的底层计价单位,串联起算力成本、API调用收入与用户需求,成为衡量价值的关键标尺,其调用规模与增长速率直接反映企业的核心竞争力。
数据显示,截至2025年9月,MiniMax的产品已拥有来自超过200个国家及地区的2.12亿名个人用户。而智谱也已完成其技术基建的初步全球布局,已赋能1.2万家企业客户、超4500万名开发者;中国前10大互联网公司中有9家采用其GLM模型。
中信证券的研报称,智谱是国内通用大模型领军企业,随着未来6年国内大语言模型市场规模有望实现20倍增长,看好其依托优异模型能力持续打开企业端市场,带动收入保持高速增长,给予公司2026年30倍PS,对应目标市值539亿港元。
东吴证券称,MiniMax全球化布局领先,ToC与ToB双轮驱动形成增长飞轮,预测2025年-2027年收入CAGR超130%,毛利率快速提升至50%。
艾媒咨询CEO张毅日前表示,从行业格局来看,这两家公司的上市一定会加速资本的头部集中,当然也会为大模型以及相关AI企业的估值提供一个非常好的参考,中小厂商更多聚焦于垂直领域或者边缘部署以实现差异化竞争。他还预测,今年到明年,行业内的并购会处在提速阶段。
采写:新快报记者 郑志辉
