2025年的香港资本市场，生物医药板块正上演一场前所未有的资本狂欢。数据显示，17家药企完成上市，58家递表，创五年新高，10月更现8家企业6天内密集递表。资金与政策催化下，市场热度攀升，但百利天恒的“临门停步”（已过聆讯却延迟发售）为狂欢敲警钟。行业人士指出，成功上市仅是开始，估值定价与市场竞争将成为更严峻的考验。需平衡估值合理性、基本面扎实度，方能在热潮中规避“定价失误”与“破发风险”，理性穿越周期。

制度红利与机构主导

医药企业扎堆赴港IPO

过去三年行业低谷后，港股生物医药板块于2025年迎来强力反弹。数据显示，2022年板块21家新上市企业全部破发；2023年IPO数量仅10家（较2021年峰值34家显著下降），募资总额约107亿港元，创近3年最低。而2025年上半年，脑动极光、维昇药业等10家生物医药企业登陆港交所，募资174.89亿港元，已逼近2021年鼎盛时期；其中恒瑞医药单笔募资113亿港元，创下板块IPO纪录。

当前港股生物医药市场资金结构与此前截然不同。2021年板块依赖散户超额认购，2025年则由机构投资者主导——16家上市药企中15家引入基石投资者，如维立志博上市时基石投资者锁定43%发行份额，映恩生物获GIC、高瓴资本等15家机构青睐。企业上市阶段亦发生转变。医药魔方报道，2021年赴港上市企业多为早期管线公司，2025年递表企业则普遍聚焦商业化阶段，反映市场对成熟度的更高要求。

港交所持续优化的制度供给是反弹核心推力。18A规则为未盈利生物科技企业打开上市通道；2024年推出的快速审批通道将A+H股上市周期压缩至30个营业日；2025年新增“科企专线”，允许生物科技公司以保密形式递表，并优化定价机制（如基石投资者锁定期从6个月缩短至3个月），显著提升资金流动性。政策效果立竿见影：2024年9月美联储降息50个基点后，港股作为新兴市场吸引国际资本流入，推动50家生物科技企业递表；2024年10月政策落地后，A+H股企业占港股前九月融资额近半；2025年9月底，港股IPO融资总额达1829亿港元，同比增长超两倍，南向资金日均成交额亦持续扩大，为IPO提供充足土壤。

企业赴港上市的核心逻辑已从单一融资转向战略布局。一方面，国际化成为刚需：迈瑞医疗虽手握170亿元货币资金，仍选择港股上市以推进全球股权激励（其国际收入占比已超50%）；科兴制药依托核心产品干扰素α1b注射液（国内市占率55.2%）的商业化基础，借港股枢纽地位加速海外拓展。

另一方面，一级市场“干涸”倒逼企业“自保”。业内人士表示，2024年国内创新药融资额仅为2021年四成，大量企业面临对赌回购压力，而递交上市申请即可暂停回购条款，使港股成为缓解资本退出压力的重要选择。

赴港已上市医药企业

态势良好、赛道多元

今年已登陆港股的22家医疗健康企业中，16只上市首日收盘股价上涨。港股市场也对18A公司（生物科技企业）很是青睐，这些公司多数首日涨幅显著。其中，分拆自四环生物的轩竹生物-B于10月15日正式登陆港交所，发行价为11.60港元/股，首日涨幅达126.72%，市值突破百亿港元；银诺医药-B首日涨幅也达到206.48%。

肿瘤治疗是核心战场，差异化赛道的布局正在形成补充。在今年9月21日-10月21日的一个月内，共有17家生物医药企业申报IPO。其中，滨会生物、靖因药业、贝达药业、蓝纳成等8家企业的主营业务为创新药，涵盖溶瘤病毒、放射性药物、ADC（抗体偶联药物）等前沿领域，均聚焦肿瘤治疗方向；其余申报企业中，融泰药业、微医等4家聚焦数字化、互联网医疗或AI医疗科技领域，2家专注于体外诊断业务；此外，还有企业涉及合成生物、中药饮片及治疗性生物制剂等细分方向，整体业务领域呈现多元化特点。有的是首次递交招股书的企业，有的是此前冲刺IPO未果的企业。

A股公司冲刺H股，自然备受关注，如长春高新、贝达药业、百利天恒等。行业分析人士指出，已在A股上市的医疗健康企业选择赴港实现第二上市，是企业在融资策略与国际化布局层面的新思考，是1+1>2。一方面，港股市场政策环境持续优化、上市审查流程提速，且对创新驱动型、研发密集型企业展现出更高的包容性，为企业开辟了新的融资路径；另一方面，港股具备更成熟的国际投资者群体及针对创新药、医疗器械等细分领域的专业化估值体系，助力企业获得国际资本的广泛认可与合理估值定价。此外，多地上市模式还能有效提升企业的全球品牌知名度与治理结构透明度，为企业后续的海外市场拓展、跨国并购及国际合作项目奠定基础。

高估值与基本面承压

百利天恒临门停步

在扎堆递表冲刺上市的同时，有医药企业选择临门停步。

已通过港交所聆讯、原定于11月17日挂牌的百利天恒，于11月12日突然公告延迟全球发售，宣布不按原招股章程推进上市，国际包销协议暂不订立，所有投资者申请款项将在11月17日前全额退还。这家2023年1月已登陆上交所科创板的药企，此前两次递表港股均因6个月内未通过聆讯失效，2025年10月终于通过聆讯，却临门停步。其延迟发售表面原因是“现行市况”，实则反映估值定价与市场承接力错配及企业自身基本面争议的双重压力。

一是由于投资者对“高估值+业绩亏损”的容忍度降低。2025年三季度以来，港股生物医药指数累计下跌18.7%，投资者风险偏好显著下降，对高价股、未盈利企业的容忍度降低。百利天恒此次IPO设定的发售价区间为347.5-389港元，对应一手入场费高达3.93万港元，为2025年港股生物医药IPO最高门槛，国际配售部分或因机构对“高估值+业绩亏损”的担忧而认购不足。财务数据显示，百利天恒2025年前三季度营收20.66亿元，同比下滑63.5%；归母净利润亏损4.95亿元。其核心产品BL-B01D1虽为全球首创EGFR*HER3双抗ADC药物，2023年与百时美施贵宝达成84亿美元合作，但这笔“里程碑付款”占2024年营收的72%，后续缺乏持续盈利支撑，导致机构对其估值合理性存疑。

二是由于百利天恒定的港股发行价过高。作为“A+H”双重上市企业，百利天恒A股股价稳定在360元人民币左右，而此次港股发行价347.5-389港元换算后与A股基本持平，未给予港股投资者传统的20%-30%估值折让。对比市场估值，港股生物医药板块平均市盈率仅28倍（A股科创板同类企业平均45倍），这种缺乏折让的定价策略不仅难以吸引国际资本，还可能因上市后股价破发损害公司市场形象。

三是百利天恒新药研发风险高。招股书显示，百利天恒尚无自主商业化产品，核心在研ADC药物BL-B01D1仍处于Ⅱ期临床阶段，与恒瑞医药、科伦博泰等同类竞品相比，研发进度滞后2-3年，研发风险较高。这种“依赖单一合作+管线尚未验证”的商业模式，在港股当前风险厌恶情绪下，难以获得估值溢价，进一步加剧了市场对其上市前景的担忧。

IPO生态转向

由概念驱动转为价值优先

百利天恒的“临门停步”并非个例，而是2025年港股生物医药板块IPO生态变化的典型缩影，预示后续IPO企业需更注重临床数据成熟度（如Ⅲ期临床进度）和商业化路径清晰度。行业观察人士指出，凭借“热门赛道概念”（如ADC、AI制药）即可获得高估值的时代已经过去，2025年市场已转向“管线临床价值+现金流可持续性”的双重考核。

“估值优先于速度”成为新逻辑。百利天恒或能带动“不再盲目追求尽快上市”的理性风潮，而是等待市场情绪回暖或业绩改善后再启动，以避免“低价发行稀释股权”或“上市即破发”的负面影响，与2021-2022年生物医药企业“抢窗口期上市”的策略形成鲜明对比。

港股对生物医药企业的估值正呈现“头部效应”，港股生物医药板块已由“概念驱动”向“价值驱动”回归。具备FIC/BIC管线、稳定现金流或国际化合作背书的企业仍受青睐，而依赖单一合作、管线同质化、定价脱离市场的企业将面临更高的上市门槛。

业内人士表示，对于后续拟赴港上市的生物医药企业，需重点平衡估值合理性、业绩透明度及上市时机的选择（避开市场流动性低谷），才能在分化的市场中实现融资目标。

当迈瑞医疗、恒瑞医药通过港股走向全球时，新桥生物们的现金流危机与百利天恒的定价失误，警示市场狂欢之下需回归理性。港股的战略价值在于连接中国创新与国际资本，但只有真正具备商业化能力的企业，才能穿越周期。

■新快报记者 梁瑜