昔日凭借比特币投资大赚9.69亿港元的港股“币圈第一股”博雅互动，在2025年遭遇业绩滑铁卢。这家以《德州扑克》起家的老牌棋牌游戏公司，因加密货币市场剧烈波动导致全年预亏2.3亿至2.4亿港元，较2024年9.69亿港元的净利润暴跌超120%。

在这场“币圈过山车”背后，更暴露出其传统游戏业务增长乏力、Web3转型尚未见效的深层困境。当比特币价格从2025年10月的历史高点12.6万美元跌至年底8.7万美元，这家游戏公司的盈利曲线也随之剧烈波动，折射出“加密货币概念股”在市场波动中的脆弱性。

传统游戏业务增长乏力，用户规模持续萎缩

在加密资产波动之外，博雅互动的传统游戏主业正面临更严峻的增长瓶颈。根据2025年中期报告，公司上半年游戏收益2.23亿港元，同比减少5.2%，经调整纯利同比减少42.6%。运营数据显示，2025年第二季度付费玩家约22万人，环比减少3.5%；每日活跃用户约123万人，环比减少1.0%。这种用户规模下滑趋势在全年数据中进一步显现——2025年全年网络游戏收益约4.43亿港元，同比减少约0.4%，占总收入比重高达94.7%。

作为公司核心产品的《德州扑克》移动端虽实现每名付费用户平均收益上升，但整体用户规模的萎缩直接制约了收入增长。更令人担忧的是，这种下滑并非短期现象。自2018年监管风波导致德州扑克类游戏受限后，博雅互动便陷入长期低迷。2020年公司更录得上市以来首次亏损，拥有人应占亏损约4510.2万元。尽管2024年借助比特币投资实现业绩反弹，但游戏主业的基本面始终未能真正改善。

在竞争激烈的游戏市场，博雅互动的困境折射出棋牌类游戏的普遍挑战。腾讯《欢乐斗地主》、网易《炉石传说》等头部产品持续挤压市场空间，而博雅互动在产品创新、用户运营方面明显滞后。为求生存，博雅互动已将业务重心转向海外。2025年，博雅互动在东南亚和欧洲等地区新上线8款游戏，并出售了中国大陆网络游戏运营业务。然而，从全年4.68亿港元的收益（同比减少约6.6%）来看，新业务尚未形成规模化收入，无法对冲主业下滑压力。在行业巨头通过“海外SLG+国内多元产品”组合拳实现高速增长的同时，博雅互动的传统游戏业务显得增长乏力，难以提供稳定的现金流支撑。

Web3战略尚未兑现，新业务收入有限

面对主业困局，博雅互动自2023年起确立全面转型Web3的战略，试图通过“游戏+加密资产”模式打造差异化竞争力。公司先后投入大量资源研发Web3游戏及基础设施，并配置比特币作为战略资产。2024年4月，股东批准额外1亿美元用于购买比特币及以太币，使公司成为港股持有比特币最多的上市公司。

然而，Web3转型的商业化进程远低于预期。2025年数据显示，公司数字资产增值收益约2168万港元，同比下降61.4%，占总收入比例从2024年的11.2%降至4.6%。更关键的是，Web3游戏产品尚未形成可持续的商业模式。尽管公司宣称“长期看好Web3行业可持续发展”，但截至2025年底，新业务仍未产生规模化收入，无法对冲主业下滑及加密资产波动风险。

这种转型困境在资本市场引发连锁反应。盈利警告发布后，公司股价从2025年52周高点9.36港元跌至2.81港元左右，跌幅近七成，总市值缩水至约22亿港元。市盈率虽仅约1.8倍，但投资者对“业绩高度依赖加密货币价格波动”的担忧持续发酵。分析人士指出，当游戏公司资产负债表与加密货币市场高度绑定，其盈利曲线将不可避免地受比特币价格涨跌主导，这种模式在Web3叙事兑现前可能反复出现剧烈波动。

加密资产成业绩放大器，风险对冲机制缺失

博雅互动的业绩过山车，本质上是加密货币投资与传统游戏业务风险叠加的结果。公司持有比特币数量从2023年底的3353枚增至2025年9月的4092枚，平均成本从58695美元/枚升至68211美元/枚。这种激进的投资策略在2024年比特币牛市中带来丰厚回报——数字资产公平值收益高达9.48亿港元，推动净利润激增654.21%至8.84亿港元。

然而，这种收益具有强烈的顺周期特征。2025年比特币价格从12.6万美元历史高点回落至8.7万美元，全年回报率为-6.3%，导致公司数字资产公平值减少约4.11亿港元。更严峻的是，公司缺乏有效的风险对冲机制。尽管管理层强调“加密货币被视为Web3战略资产，短期无出售计划”，但这种单边押注策略在市场转向时暴露出致命风险。

在财务层面，这种波动直接冲击利润表。2025年公司未经审计的Non-IFRS经调整亏损约1.92亿港元，而2024年同期为盈利9.72亿港元。剔除数字资产和股权投资等金融资产公平值变动后，经调整纯利约为1.29亿港元，同比下降约37.2%。这种“主业盈利但投资亏损”的悖论，凸显出公司风险管理体系的缺陷——当加密资产价格下行时，主业产生的现金流无法有效对冲投资损失。

有业内人士分析指出，对于博雅互动而言，真正的危机不在于比特币一时的涨跌，而在于其游戏主业竞争力的流逝。一家游戏公司，核心竞争力终究在于产品研发能力和用户运营能力。试图通过炒币来实现业绩逆袭，无异于缘木求鱼。

■新快报记者 陈学东